中国银河（601881）证券发布研究报告称，由于地产行业结算收入由前3-4年销售收入所贡献，即2022年的低销售额、低销售面积将体现在3-4年后业绩上。2023年以来，房价逐渐回暖，3-4年后地产企业利润率才产生正向影响。从土地储备、资金成本、发展战略等视角，建议关注头部国有地产企业，保利发展（600048）(600048.SH)、华润置地(01109)、招商蛇口（001979）(001979.SZ)、中国金茂(00817)等头部央国企具有竞争优势。

▍中国银河证券主要观点如下：

【资料图】

房地产需求侧变化：

(1)从刚需、条件改善需求和城市更新改造需求等测算中长期地产销售中枢，房地产需求逐年下行，尾部较平，大致呈“L型”回落趋势。2023-2025年房地产销售中枢为每年13.58亿平方米，2026-2030年销售中枢为10.96亿平方米，2031-2035年，销售中枢为9.18亿平方米。

(2)一二线核心城市销售占比显著提升。2023年以来，一线城市随主力置业人口年龄中枢上移，需求条件改善驱动，成交面积和价格均上行，二线城市因次地级城市人口流入拉动，销售逐步提升，成交面积占比最大，月度波动也最大。三四线城市人口净流出较多，需求呈现下降趋势，成交面积和占比明显下行。

房地产供给侧变动：

(1)房地产市场库存。地产去化周期处历史高位，本轮房地产下行周期中，2022年4-5月去库存，存销比逐步回落，截至2023年3月，十大城市商品房存销比回落至13.93。

(2)地产供给收缩幅度下降。2022年我国购置土地面积与土地成交价款未出现明显拐点。2023年以来，土地市场多项数据已有所改善，2月溢价率约4%,3月溢价率为5.53%，虽仍处于较低位，但已现明显改善趋势。从成交土地面积看，一线城市基数与波动均较小，二线城市成交面积波动相对平缓，成交土地总价多数高于三线城市，三线城市土地价格一定程度贬值。地产供给收缩趋势仍在，出现明显区域分化特点。

房地产周期论：

(1)从库兹尼茨长周期分析，房地产市场仍处下行趋缓态势。

(2)“销售-投资-开发”传导路径分析。2023年房地产销售额、投资额、开发资金均明显回暖。从增速看，新开工面积周期与销售面积周期基本同步，2020年以来短周期已持续3年，当前房屋销售增速仍在底部徘徊。2023年1-3月，房屋新开工面积累计同比降19.2%，降幅较上年末收窄20.2%，但受长预期影响，当前开工意愿不强。

(3)高杠杆民营地产企业流动性周转模式难以为继。同时，受融资收紧影响，高财务杠杆率有待改善。

房地产企业利润率：

(1)由于地产行业结算收入由前3-4年销售收入所贡献，即2022年的低销售额、低销售面积将体现在3-4年后业绩上。2023年以来，房价逐渐回暖，3-4年后地产企业利润率才产生正向影响。

(2)从土地储备、资金成本、发展战略等视角，建议关注头部国有地产企业。

房地产市场竞争格局变化：

(1) 央企拿地金额最高，其次是地方国有企业，民企拿地相对较少。2023年1-3月，拿地价值最高的10家房企中，6家为央国企，一季度拿地价值最高的20家房企中，14家是国企、央企。

(2)市场优质土储资源更加高度向头部房企集中。2023年投资压力依然较大，央国企是整个土地市场的主力。2023年一季度，受房地产弱势复苏的催化，拿地毛利率有少许提升。

风险提示

地产政策调整不及预期风险，地产投资增速不及预期风险，地产销售增速不及预期风险。